证券之星 刘凤茹
在银发经济风口与政策红利持续释放的双重加持下，锦欣康养产业集团有限公司(以下简称“锦欣康养”)正式递交招股书冲刺港股IPO，欲打造“锦欣系”第二家港股上市公司。作为重点聚焦80岁以上高龄群体及慢性病、认知障碍等刚需养老客群的头部企业，锦欣康养以“医养结合”为核心定位，凭借密集并购策略打破地域局限——从川渝大本营迅速扩张至长三角、大湾区，更以85%的医养结合型设施入住率稳居行业首位。
证券之星注意到，锦欣康养这份高速扩张的成绩单背后，暗藏着多重发展隐忧：营收增长依赖外延式并购，利润端却受成本挤压，2025年三季度已显现下滑态势；频繁并购累计形成2.22亿元商誉，资产负债率攀升至近60%，财务压力加大。与此同时，公司13家医疗设施均为医保定点机构，医保报销构成核心收入来源之一，但医保政策的地域性差异与动态调整，为经营稳定性埋下隐患。
在“规模扩张”与“质量盈利”的核心博弈中，锦欣康养如何修炼好跨区域运营整合与成本控制的内功，摆脱对并购扩张与医保支付的双重依赖，成为其IPO闯关乃至未来可持续发展的关键。
锚定高龄医养需求，并购扩版图推高商誉
锦欣康养的医养服务布局最早可追溯至2012年，创始人锦欣投资于四川成都设立首家非营利性社区养老中心，目前公司核心业务为依托医疗养老结合设施及护理设施网络，提供专业养老服务。
当下国内机构养老服务行业正迎来发展红利，老年人口增加、养老消费升级与政策支持形成多重推力，行业市场规模持续扩容。据弗若斯特沙利文测算，2024年我国机构养老服务行业市场规模达1334亿元，预计2030年将增至1894亿元(2024-2030年复合年增长率6%)，2035年进一步攀升至2282亿元(2030-2035年复合年增长率3.8%)。
基于人口结构与市场需求变化，锦欣康养将战略重点聚焦于80岁以上高龄群体，以及患有慢性病、认知障碍等有特殊养老需求的老年人，主打医养结合服务。
在行业巨大发展潜力下，锦欣康养将并购作为提升行业竞争力、扩充业务版图的核心手段，逐步从川渝单一大本营向全国化布局迈进，业务覆盖范围不断扩大：2023年，启动收购香港安老院舍，正式拓展大湾区业务；2024年，向复星医药旗下的健嘉医疗收购上海国松集团，强化在长三角的布局；2025年12月，又通过重组，将锦欣精神病医院和锦欣幸福家纳入体系，进一步完善医养产业链。
不过，锦欣康养的并购之路并非一帆风顺，也曾因战略分歧遭遇业务分割的情况。早在2022年10月，成都锦欣康养向福星股东收购苏州福星，率先迈出布局长三角市场的步伐，交易完成后苏州福星成为其全资附属公司，福星股东则成为成都锦欣康养的股东；但2025年7月，因双方在发展战略上存在分歧，成都锦欣康养最终以约1.76亿元的总代价与福星股东订立减资及重组协议，将苏州福星分割出去。
截至2025年9月30日，锦欣康养已设立或收购23家医疗养老结合设施，养老设施网络总数达38家，床位容量增至8333张，业务覆盖川渝、长三角、大湾区三大区域，按养老机构行动障碍入住长者占比、全国医养结合型养老设施入住率计，公司均以85%的占比位居行业第一。
业务的跨区域扩张也直接体现在收入结构上，区域依赖度持续降低：2023年锦欣康养收入 100%来自川渝地区；2024年川渝地区占比降至85.9%，大湾区占比达14.1%；2025年三季度末，川渝地区占比进一步降至71.8%，大湾区升至15.4%，长三角地区新增占比12.8%。
证券之星注意到，锦欣康养的并购扩张模式在实现全国化布局的同时，也带来了一系列连锁问题，公司财务指标与运营管理均面临压力。
首先并购直接推高公司商誉规模，从2023年末的0元增长至2025年9月末的2.22亿元，若后续持续并购，商誉规模将进一步扩大。同时，扩张与并购并行带来持续的资金投入，使得资产负债比率持续上行，2023年为52.8%，2024年微降至51.8%，2025年9月30日大幅升至59.4%。
尽管锦欣康养声称建立了全国标准化运营体系，但旗下设施分布于川渝、长三角、大湾区等多个区域，不同区域的养老需求、服务标准存在天然差异，标准化体系的实际落地效果面临严峻考验，而这也是医养结合行业扩张的核心难点之一。
利润承压盈利稳定性不足，医保资质依赖存政策风险
招股书显示，2023年锦欣康养营收4.89亿元，2024年增至6.05亿元，2025年前九月达5.47亿元，两年及一期的营收增长率分别为23.8%和22%。但这一增长并非源于现有设施运营效率的提升，而是主要依靠收购的香港安老院舍、上海国松集团等资产的拉动。
利润端表现远不及营收端，锦欣康养2023年、2024年净利润分别为2706.2万元、4031万元，呈增长态势，但2025年三季度出现明显拐点，当期净利润降至2610.6万元，较2024年三季度末的3783.2万元大幅下滑。毛利率也呈现波动下行趋势，2023年为21.7%，2024年微升至23.3%，2025年三季度末回落至22.5%。
毛利率的承压，核心源于高企的收入成本与持续增加的经营开支。据招股书，锦欣康养2023年收入成本为3.83亿元，占总收入的比例为78.3%，2024年收入成本增至4.64亿元，占比为76.7%，2025年三季度末，收入成本占比仍达77.5%，为4.24亿元，接近2024年全年水平。
锦欣康养的收入成本主要包括员工成本、医疗产品及耗材成本、折旧及摊销，其中员工成本占据“半壁江山”。2023年员工成本占收入成本的44.7%，2024年该项占比升至48.4%，2025年9月末，员工成本占比为47.5%。折旧及摊销占比也持续提升，从2023年14.2%升至2025年三季度末的19.1%。
此外，锦欣康养经营开支(销售及分销开支+行政开支)逐年增加，2023年0.68亿元，2024 年0.85亿元，2025年三季度末达0.82亿元，进一步挤压了利润空间。
锦欣康养坦言，成本及开支的水平及构成的变动将直接影响公司盈利能力及财务表现，其预计未来的财务表现将继续受到该等成本及开支控制工作的有效性的影响。
证券之星注意到，除了当前的财务与运营问题，锦欣康养未来发展还面临着行业扩张的核心难题与政策层面的潜在风险。
医养结合行业的扩张难点并非单纯的点位布局，而是能否在不同区域维持一致性的服务体验，同时保障各区域机构实现匹配的收入增长与成本控制，这也是锦欣康养全国化布局后需要突破的核心课题。
截至2025年9月30日，锦欣康养旗下13家医疗设施为医保定点医疗机构，医保报销成为部分客户支付费用的重要来源。但医保报销政策具有强地域性与变动性，若未来医保报销比例下调、可报销服务范围缩小，或公司失去医保定点资质，将直接影响客户吸引力，进而对公司营收水平造成冲击。
整体而言，锦欣康养借助行业红利与并购模式实现了快速的全国化扩张，在行业内占据了一定的市场地位，但公司尚未形成稳定的内生增长能力，并购带来的财务压力叠加成本控制难题与政策风险，其未来的发展仍需突破多重考验。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)
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